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黃金行業還能重返“黃金時代”嗎?系列報道中篇: 一朝被蛇咬十年怕井繩

文章來源:中國黃金網撰寫時間:2020-03-13作者:譚向杰


  過去十年,黃金行業勘探費用超過了500億美元,幾乎是之前的20年總投入的兩倍。但是更多的投入并沒有發現更多的儲量。

 

 

  從2011年至2015年,黃金價格急劇下降。2015年,盡管全球宏觀經濟仍然有許多不確定性,但在觸底1056美元/盎司后,金價開始反彈。2016年,黃金價格最高達1430美元/盎司。

 

  金價的上漲與黃金行業全力降低成本這兩種因素疊加在一起,使得黃金公司的現金流開始增加,債務總額明顯減少。2017年,15家最大的全球黃金公司凈債務額不到240億美元,比2014年峰值時減少100億美元。杠桿率也已經降低,如凈債務與未計利息比率從1.6倍下降到2018年的1.1倍。由此不難看出,行業資產負債表和成本結構更為健康,企業也能償還債務,給股東返還現金。“增長”這個詞,再次出現在管理議程和投資者說明中。

 

  但是,投資者并沒有忘記,2005年至2014年期間,1000億美元交易狂歡所造成的后果,以及黃金股票所遭受的“報應”。從2010年開始,盡管黃金價格上漲了10%,但衡量大市值黃金礦業公司的黃金股指數(GDX)卻下降了60%;代表初級礦業公司的黃金小盤股指數(GDXJ)下降了74%。這種狀況反映了2011年黃金行業的嚴峻局勢、臃腫僵化的成本結構,以及過于杠桿化的資產負債表,同時也反映出投資者開始意識到許多管理團隊所交易的項目已經失敗。因此,與2011年峰值相比,2017年完成交易僅僅90億美元、下降幅度達80%就不足為奇了。

 

  大型黃金公司把并購作為一種取代和驅動儲量增加的歷史慣性。從1998年至2011年,僅次于棕地勘探的并購,成為大公司儲量增長的第二大來源,相當于這一時期所增加儲量的42%。除非公司找到、建設或者購買新的礦山,否則公司最終將因儲量耗盡而破產。

 

  替代資源的緊迫性

 

  南非的威特沃特斯蘭德盆地是全球歷史上最大的黃金資源儲藏地,在開采了超過1000噸黃金后,于1970年達到產量峰值。之后,南非產金量急劇下降。2017年,該國只生產了157噸黃金,降幅達84%。全球最深金礦姆波能(Mponeng)儲量和礦藏的評估顯示,到2050年,南非黃金礦業將可能不再盈利。

 

  儲量下降絕不是黃金礦業公司在威特沃特斯蘭德盆地一家存在的問題。全球主要的黃金基地,如美國的卡林山谷(Carlin Trend)和澳大利亞南部卡爾古利的超級坑礦坑(Super Pit)等許多地方,也同樣面臨著儲量耗盡的問題。2012年至2017年期間,全球大型黃金公司的黃金資源儲量從9.67億盎司(約3萬噸)下降到7.13億盎司(約2.2萬噸),下降幅度達26%,礦山平均服務年限從19年下降到16.5年。同一時期,通過勘探發現的高品位、世界級規模的礦床更少。盡管技術的進步也許可以把目前不盈利的新增儲量加以利用,但對于很多黃金公司來說,仍然存在著儲量耗盡或者接近于耗盡的風險。因此,補充和增加儲量的戰略需求不斷增多。

 

  更少的礦床更長的生產

 

  在20世紀的70年代、80年代和90年代,是黃金勘探的高光時刻。好幾個大型黃金礦田被發現、建設和開采。這一時期,黃金行業發現了至少一個超過5000萬盎司(約1555噸)儲量的金礦和至少十個超過3000萬盎司(約933噸)的金礦。但2000年以后,黃金行業還沒有發現以上兩類規模的礦山。甚至1500萬盎司(約467噸)儲量的礦山也鮮有發現。

 

  盡管每年發現的黃金資源儲量有變化,但在過去這些年里,每年黃金勘探投入的趨勢均呈現滯后效應。2003年至2008年間,為改善行業狀況的勘探預算快速增加,新發現相應增加,盡管還是遠低于1990年代水平。但是,盡管勘探預算在2012年達到105億美元的峰值,金礦發現的峰值卻在2006年提前出現,大約為2.06億盎司(約6407噸)。從那時開始,新發現的礦床量和含金儲量均逐漸減少。明顯減少的趨勢在2010年升級,從那時起至今,還沒有發現儲量超過4000萬盎司(約1244噸)的礦床。雖然短期看來影響不大,但反映出了一種結構性的改變。這種改變為黃金行業帶來重要影響。

 

  一是更少的礦床發現。當放在一個更長時間的維度觀察時,這種結構的變化愈發清晰。雖然黃金勘探預算自2012年以來明顯下降,但勘探費用仍然保持在歷史高位。過去十年,黃金行業勘探費用超過了500億美元,幾乎是之前的20年總投入的兩倍。但是更多的投入并沒有發現更多的儲量。與之前20年間在222處發現了1.7億盎司(約5287噸)儲量相比,過去10年里,僅僅在41處發現了2.16億盎司(約6718噸)的儲量。盡管綠地勘探投資接近10億美元,但在過去10年里,20家大公司中的9家沒有找到超過100萬盎司(約3110噸)儲量的礦帶。如金羅斯(Kinross)投入了大約2.65億美元也沒有找到主要礦帶。還應注意的是,與上世紀80年代至90年代找到的大約500萬盎司(約156噸)相比,過去十年大約是3400萬盎司(約1057噸),平均發現量正在下降,而平均品位大約1.5克/噸。

 

  從上世紀80年代到90年代早期,美國、加拿大、澳大利亞這幾個國家占所有黃金儲量發現的40%。在20世紀90年代,聚焦點轉移到拉丁美洲和非洲。而最近一些年,加拿大的重要性重現。如今,加拿大已占全球資源發現的30%。此外,正在發現的儲量大的地區還包括加拿大中部、中亞、俄羅斯東部、厄瓜多爾、蒙古國和中國。

 

  地球化學和已知資源外推法仍然是具有前景的主要找礦方法。這與發現深度仍然大多數在深部地表下200米至300米相一致。過去十年中,最大的例外是在中國山東省發現了四個1000米以淺的棕地儲量。對于資金有限的初級勘探公司來說,轉向深部勘探是一個重大挑戰。很少有公司能發現1700米以淺的深部礦體。

 

  二是較長時間的投入生產。即使儲量有了大的發現,但把儲量轉化成生產的時間也更長。2010年至2017年間,40家進入商業化生產的主要新金礦,從早期的靶區勘探到生產運營,平均交付時間為20年。其中10年至13年的時間用于初勘,從可研報告到商業化生產,項目進度平均時間為七年。與1990年代紐蒙特位于澳大利亞的布丁頓(Boddington)礦山和其他主要礦山平均12年至15年的交付時間相比,形成了鮮明對比。交付時間更長的原因包括,無論金價漲跌都需要擴充資本進一步投資,來自于政府、當地社區和非政府組織的更多審查,更嚴格的環保法規,在更多偏遠地區建立基礎設施的挑戰。

 

  過去七年的影響

 

  盡管業界已經注意到這種結構性變化,但從2011年開始的成本整合和資產負債去杠桿化,使得形勢變得更加嚴峻。2012年,20家主要黃金公司的資源儲量,在經過五年同比增長后,大幅下降了10億盎司(約3.1萬噸)。至2017年末,儲量為7.13億盎司(約2.2萬噸),下降幅度達25%,明顯低于2007年的水平。

 

  過去七年儲量狀況惡化的原因有四個方面。

 

  一是初級勘探公司融資環境枯竭。近年來,黃金礦業巨頭日益依賴于規模較小的初級勘探公司進行勘探,以補充其儲量消耗。在20世紀80年代,初級黃金勘探公司新發現的資源儲量占比為15%至30%,已發現資源量的占比更低。但從2000年開始,初級勘探公司新發現資源儲量占比達65%至75%,已發現資源量占比達60%至70%。如今,當投資者不再鐘情于那些傳統上依賴公募和私募基金進行鉆探項目的高風險勘探公司時,初級勘探公司資金匱乏。過去五年里,傳統形式的資金已經枯竭,只有40家公司首次公募(IPO),籌集資金3.89億美元。同一時期,與前四年相比,初級勘探公司后續股票發行的權益股收益減少了一半,為1500萬美元。其他融資渠道如銀行借款、私募或定向增發、權利金和金屬流等,融資效果十分有限。行業從發現儲量到開始生產和產生收益的交付時間較長。鑒于這個原因,初級勘探公司一直難以從銀行借款,而且通常有限制條件。盡管權利金和金屬流等融資工具已經越來越普遍,金屬流公司和初級勘探公司也進行了大量交易,如美國的皇家黃金公司(Royal Gold)有超過300個項目權益,但大多數交易規模小,而且大的投資機會瞄準接近于生產或者棕地拓展等后期階段的項目。2011年,長騰公司(Chieftain Metals)與皇家黃金公司達成金屬流投融資協議,皇家黃金公司同意提前支付6000萬美元,推進位于加拿大的圖爾西闊(Tulsequah Chief)項目的初始經濟評估研究。作為回報,皇家黃金公司有權購買該礦山所生產的12.5%份額,價格為450美元/盎司,并以黃金支付。實際上,在該項目支付了4.8萬盎司(約1.5噸)黃金后,價格為500美元/盎司、份額降低到7.5%。

 

  二是專業勘探預算大幅度縮減并聚焦于棕地項目。2011年,黃金價格達到峰值后,大多數黃金巨頭迅速轉向,開始降低成本,因而勘探預算大幅壓縮。行業年勘探預算從2012年的105億美元,減少到2016年的32億美元。僅在2017年,勘探預算開始恢復,增加了40億美元,增長幅度為20%,但仍然低于峰值時的50%多。此外,勘探預算也從可能的高風險項目,向增加礦山服務年限的低風險棕地項目傾斜。2011年至2017年,最大的20家黃金公司勘探投入額127億美元。其中,超過75%的投入分配給后期階段的項目和現有礦床周邊地區。削減投入和限定范圍的影響,意味著當礦業公司把附近資源轉換成儲量后,就幾乎沒有可接替的開采儲量。

 

  三是修正邊際品位,重新分級原礦體儲量。2008年至2011年黃金價格高企期間,礦業公司把低于歷史邊際平均品位歸類為低品位原礦。至2012年底,用于儲量評估的長期黃金平均價格比之前的五年提高了140%,平均價格為大約1400美元/盎司。最高的是巴里克和金田公司,為1500美元/盎司。

 

  2011年價格峰值后,儲量的最顯著的變化在2013年。在八家最大黃金公司中,有六家下調了長期價格假設。據估計,在從儲量中剔除的超過1億盎司(約3110噸)中,20%至50%的比例是更低的長期價格假設的結果。反過來就使得儲量平均品位就提高了8%。之后幾年,下行修正持續進行。如今,這幾家公司的長期價格假設更為保守,大多數認為在1100美元/盎司至1200美元/盎司區間。

 

  四是加速損耗的高品位儲量。面對黃金價格下降和成本壓力,許多公司依靠高品位儲量。尤其是那些低品位和難處理原礦石的公司,利潤對于黃金價格更為敏感。簡單地說,采富礦如同吃白菜心——就是采原礦體的高品位區域——以得到短期經濟利益,剩下的部分等金價上漲后再采。但在實踐中很難做到,因為剩下的原礦體只會變得邊際經濟,結果導致基礎儲量損失。采富礦在短期內可能成為黃金公司降低成本的最有效方法。但對于一些公司來說,其長遠的影響是大量的現有儲量和資源將被浪費。2016年,大約60%的黃金礦山的入選原礦品位超過礦山儲量品位。盡管有時候用采掘計劃來搪塞,但實際上,大部分都是精心設計以增加現金流和維持運營為目的。比如格蘭尼斯密斯(Granny Smith)、塞羅內格羅(Cerro Negro)和藍嶺(Turquoise Ridge)等公司,都通過采富礦來維持運營。據估計,在2012年至2016年期間,以減少儲量為代價來采集富礦,黃金公司額外生產了大約100噸至200噸黃金。

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